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興證固收二季度信用策略:有花堪折直須折 高低等級利差分化

2019-04-04 14:26 中金在線

  興證固收二季度信用策略:有花堪折直須折

  風險提示:基本面變化超預期;監管政策超預期

  第一部分:以史為鑒,歷史上的債牛演變規律VS當前新特點

  對債券牛市的定義如下:

  從利率牛開始到信用牛結束,對應著10年期國開債收益率下行到信用債收益率上行結束。

  按照定義,2008年以來催生了5輪較大的債券牛市:1)08年8月-09年5月;2) 10年2月-10年9月;3) 11年9月-13年5月;4)14年1月-16年10月;5) 18年1月-至今。

  對于每一輪債券牛市,都是資金溢價下行—無風險利率下行——期限利差壓縮——信用利差壓縮-等級利差壓縮,對應著“利率債—高等級信用—中等等級信用—垃圾債”行情的順序進行傳導。

  相較于16年受銀行表外帶動的負債端大幅擴張的情形,本輪在資產新規出臺、破剛兌、表外收縮的政策背景下,負債端難有明顯擴張;資管新規明確禁止期限錯配,也在客觀上導致了投資者對拉長久期的謹慎。

  經濟向下、政策向上的宏觀組合下,下沉城投債資質有博弈的機會;對于產業債來說,仍需等待企業盈利修復,資質下沉的布局機會仍在左側。

  由于當前負債端難以像15/16年那輪“資產荒”那樣有明顯擴張,城投債可能仍有置換,但規模比不上15年。要期待產業債和城投債出現類似16年的估值水平也是非常困難的。

  無論是絕對收益率還是估值利差,當前中高等級的中票和城投的估值水平已經處于歷史較低水平,便宜才是硬道理,估值貴了也可能會成為風險。

  第二部分:投資策略:把握板塊投資機會

  二季度長端利率有壓力,但政策防風險,風險溢價修復相對確定。資金難以明顯收緊,票息和杠桿策略價值確定,但絕對收益不高。政策修復融資環境的過程中,中等級信用債逐漸提估值。

  未來一段時間內(大致到2020年中),城投政策將整體上呈現出偏寬松態勢。城投債超額收益明顯減弱,拉久期面臨利率風險和政策的不確定性,拉久期不如下沉城投資質。

  對于隱性債務壓力較大的地區,政府可能會優先采取措施化解風險,相關地區的城投債反而可能會有更高的超額收益。

  投資者可以積極跟蹤、關注各地區隱性債務化解的政策變化。

  挖掘超額價值:永續債、中資美元債、優質地產債和高債務率地區城投等。

  第三部分:關注ABS的投資機會

  從成交量和換手率來看,ABS流動性有所提升,有利于提高ABS的市場化定價水平與價值發現。

  因ABS已被交易所納入三方回購質押券籃子,在牛市時購買ABS起到放杠桿的作用,因此債牛時更有利于ABS信用利差的下行;

  當前中低等級ABS信用利差及與中票的利差尚處高位,有較大的下行空間。

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